„This time is different, ezúttal más a helyzet” – szól Reinhart és Rogoff világhírűvé vált válságtörténeti kötetének címe. Az ikonikussá vált szállóige tökéletesen világít rá a krónikus valóságtagadás jelenségére. A közgazdasági elemzők, gazdaságpolitikusok, piaci szereplők továbbra is meghökkentő önbizalommal képesek állítani, hogy a múlt hibáit nem követhetjük el ismét, tanultunk az elmúlt évtizedek baklövéseiből, a jelenlegi gazdasági növekedés pedig a megfontolt gazdaságpolitikán, technikai fejlődésen, illetve egyéb fundamentális elemeken nyugszik. Ezúttal annak nézünk utána, valóban feloldódtak-e a 2008-as gazdasági válságot megelőző pénzügyi feszültségek, illetve mire számíthatunk az elkövetkezendő évtizedekben. Gondolatkísérlet következik.
A dolgok elméleti jellegéről (kis kitérő)
Fura tudomány a közgazdaságtan, több szempontból is. Míg a természettudományok kutatói végtelen számú kísérlettel igazolhatják elméleteik helyes mivoltát, addig a közgazdászok csupán egy történelmi forgatókönyv megvalósulásából próbálhatnak okosakat mondani. Nem segít a helyzeten az sem, hogy csupán az elmúlt kb. száz év adataiból építhetik fel azokat a gazdasági modelleket, melyek fejlődésünk és növekedésünk legfőbb előrejelzői és irányadói. Nem tudunk kísérletezni, és sokszor kevés adat áll rendelkezésünkre. Mindezek mellett be kell látnunk, hogy az emberi viselkedés kiszámíthatatlansága sokszor felülírja azt a gazdasági racionalitást, melyen számos elméleti keretrendszer nyugszik. Gondolunk valamit a világ működéséről, melyre a valóság oly sokszor rácáfol, ahogy ez 2008-ban is megtörtént. Fontos megjegyeznünk, hogy a gazdasági előrejelzések többsége egy jelenleg uralkodó paradigma keretein belül születik. Ennek számos eleme van, melyre a cikknek nem célja kitérni. Ugyanakkor nem zárhatjuk ki, hogy a világról alkotott elképzelésünk számos ponton hibás, vannak olyan pszichológiai tényezők, melyekkel nem igazán tudunk mit kezdeni, illetve azzal is számolnunk kell, hogy a „közhangulat” változása akár nem várt kimeneteleket is hozhat. Ettől függetlenül, úgy gondolom, érdemes törekednünk az alapvető igazságok megtalálására, a különböző gondolatkísérletek elvégzésére. Bátorítanám az olvasót a szkeptikus megközelítésre, akár az itt leírtakkal, akár a máshol olvasott közgazdaságtani előrejelzésekkel kapcsolatban.
A 2008-as válság előszele
Sok narratíva létezik az elmúlt évtized legnagobb pénzügyi és reálgazdasági visszaesésével kapcsolatban. Ismerjük a Lehman-csőd történetét, a hitelminősítők mutyizását, a rossz minőségű lakáshitelek kiszórását és persze mindezek következményeit. Általános vélemény, hogy a lakáspiaci boom egy hitelbuborék eredménye volt, azaz, hogy a nagy mennyiségben kiadott (sokszor rossz minőségű) lakáshitelek hajtották fel az ingatlanok árát. Mindezek mellett nem szabad elfeledkeznünk egy másik, sokkal ritkábban tárgyalt okról, a nagy tömegben beáramló külföldi tőkéről. Mervyn King, a brit jegybank korábbi elnöke, The End of Alchemy című munkájában hosszasan fejtegeti a 2008-as időszakot jellemző egyik legfőbb egyensúlytalanság, névlegesen, hogy a nyugati világ (és legfőképp az Egyesült Államok) növekedését és fogyasztását a kelet-ázsiai régió finanszírozta. King arról is beszél, hogy ez a növekedési pálya a későbbiekben fenntarthatatlannak bizonyult.
A közgazdászok sokszor dobálóznak a fenntarthatóság fogalmával, azonban kevésszer kerül kifejtésre a fogalom. Alapvetően akkor nevezünk egy növekedési pályát fenntarthatónak, ha az a legfőbb gazdasági egyensúlyok fennállása mellett valósul meg. A nemzetgazdaság szintjén három nagyobb egyensúlyt vizsgálunk: a költségvetési egyensúlyt, azaz az állam bevételeinek és kiadásainak egyenlegét; a nemzeti szintű beruházások és megtakarítások egyensúlyát; valamint a folyó fizetési mérleg egyensúlyát, azaz a külfölddel való tranzakciók egyenlegét. Általános szabály, hogy az előbbi kettő egyenleg összege megegyezik a harmadik egyenleggel. Ez praktikusan azt jelenti, ha egy állam többet költ, mint amennyi adót beszed, illetve nemzetgazdasági szinten több beruházás van, mint megtakarítás, ezt a hiányt a külföld finanszírozza. A pozitív folyó fizetési mérleggel rendelkező országok nettó finanszírozók, míg a negatív folyó fizetési mérleggel rendelkező országok nettó „hitelfelvevők”. A történetünk szempontjából annak van jelentősége, hogy 2008 előtt az Egyesült Államok hosszú éveken át nettó hitelfelvevői pozícióban volt, melyet a nettó finanszírozói pozícióban lévő kelet-ázsiai régió finanszírozott. Az USÁ-ba áramló külföldi tőke hozzájárult az eszközárak (így az ingatlanárak) növekedéséhez, a többit pedig már ismerjük…
Hol tartunk most?
Több, mint tíz évvel a válság után továbbra is hasonló kép tárul a szemünk elé. A Egyesült Államok továbbra is hiányt mutat folyó fizetési mérlegében, míg Kelet-Ázsia (Kína, Japán, Dél-Korea stb) továbbra is nettó finanszírozói pozícióban van, igaz a korábbi amerikai deficit 2010-et követően csökkenésnek indult. Miért érdekes mindez? Azt kell látnunk, hogy az Egyesült Államok gazdasági növekedését, az egyre nagyobbá váló költségvetési deficitet továbbra is meghatározó részben finanszírozza a kelet-ázsiai régió. A mai gazdaságpolitikáról, fogyasztásról, növekedésről alkotott elképzeléseink nagy mértékben támaszkodnak a fentebb említett tényre, azonban semmilyen garancia nincs rá, hogy ez ne változhatna a jövőben. Kína finanszírozói pozíciója sincs kőbe vésve, a régiót megrázó esetleges bankválság, az önkormányzatok rejtett adóssága miatt fenyegető államcsőd, vagy épp a Trump által propagált kereskedelmi háború hamar elvezethet ahhoz a világállapothoz, melyben a kelet-ázsiai források közel sem tekinthetők garantáltnak. Mindez pedig gyökeresen alakíthatja át a nyugati világ, és legfőképp az Egyesült Államok növekedési és fogyasztási pályáját.
Mindebben a legnagyobb kockázatot az amerikai költségvetési hiány finanszírozásának megdrágulása jelentheti. Ha „kiesik” a kelet-ázsiai régió, esetlegesen megindulhat az amerikai állampapírok kamatának növekedése, amely jelentős terheket róhat az Egyesült Államok költségvetésére. Hogyan kell ezt elképzelnünk? Az USA kormánya az ezredforduló óta minden költségvetési évben többet költött, mint amit adó formájában beszedett. A különbséget értelemszerűen piaci alapon pótolta, magyarul hitelt vett fel, ennek a hitelnek a kamata pedig megegyezik az amerikai állampapírok kamatával. Minél többen hiteleznék az Egyesült Államokat (mivel jó adós), az USA képes annál kisebb kamattal állampapírokat kibocsátani. Ha visszaesik a papírok iránti kereslet, értelemszerűen magasabb kamatot kell kínálniuk, hogy továbbra is egy kedvező befektetési opciót jelentsenek a hitelezők számára. Persze ezeket a hiteleket egy nap vissza kell fizetni, és közel sem mindegy, milyen kamatláb mellett. Nagyjából ez a gondolatmenet támasztja alá azt az állítást, mely szerint Kelet-Ázsia finanszírozói pozíciójának megszűnése jelentős terheket jelenthetne az amerikai költségvetés számára. A kérdés persze az, ténylegesen mekkora kamatnövekedést okozhat az egyik legjelentősebb hitelező, Kína finanszírozói pozíciójának megszűnése.
Image: iStockphoto
Csődbe mehet-e az Amerikai Egyesült Államok?
Az elmúlt világgazdasági válság rámutatott egy nagyon fontos tényre, melyet a gazdasági modellezésen túl pszichológiai tényezőkkel is magyarázhatunk: gazdasági bizonytalanság esetén az amerikai állampapírok jelentik a legnépszerűbb menekülőeszközöket. Jogos lehet a felvetés, mely szerint csupán egy régió kiesése még nem feltétlenül jelentené az amerikai állampapírkamatok emelkedését, mivel a világ befektetői az USA „segítségére sietnének”. Hasonló jelenségnek lehettünk tanúi a Lehman Brothers 2008-as csődjét követően. Hiába jelentette az Egyesült Államok a kibontakozó válság epicentrumát, mégis drasztikusan megnőtt a kereslet az amerikai állampapírok iránt, így nemhogy nőttek, de csökkentek az amerikai állampapírok kamatai. Ennek három fő oka lehet: egy rendkívül likvid piacról van szó (sokan kereskednek ezekkel az eszközökkel), az USA sosem jelentett még államcsődöt történelme során, illetve nem igazán van alternatívája az amerikai államkötvényeknek a világpiacon, legalábbis ekkora mennyiségben biztosan nem. Mindezeken túl van egy negyedik szempont, amely leginkább pszichológiai tényezőkkel magyarázható. Nevezetesen, hogy az Amerikai Egyesült Államok azért nem „mehet” csődbe, mert a befektetők többsége elhiszi, hogy ez sosem fordulhat elő, még akkor is, ha a racionalitás nem feltétlenül igazolja elképzeléseiket. Ha egy nap megingana a kollektív bizalom az Egyesült Államok kormányában és többekben felmerülne a gyanú, hogy az USA esetlegesen csődöt jelenthet és nem kapják vissza az államnak nyújtott hiteleiket, ez rögtön a kamatok emelkedésével járna, amely így önbeteljesítően akár egy esetleges államcsődhöz is vezethet. Lényegében a „közhangulat” megváltozása is jelentheti egy végzetes eseménysor első mozzanatát. Hozzá kell tennünk, hogy ennek az esélye meglehetősen kicsi. Az Egyesült Államok csődje egy olyan nagyon kis valószínűségű esemény, melyet a közgazdaságtudomány egy jeles kutatója, Nassim Nicholas Taleb „fekete hattyúnak” keresztelt el. Könyvében hosszasan tárgyalja a nagyon kis valószínűségű események előfordulási gyakoriságát, és leleplezi a kidolgozott gazdasági modellek azon hibáját, hogy ezekkel az eseményekkel nem igazán tudnak kalkulálni. Ez persze nem jelenti azt, hogy ezek az események ne valósulhatnának meg egy adott időpillanatban. Meggyőződésem, hogy az Egyesült Államokba vetett hit legalább akkora szerepet játszik abban, hogy elképzelhetetlennek tartjuk az USA államcsődjét, mint az említett három, racionálisan is igazolható tényező. Ez pedig igazán elgondolkodtató a jövő forgatókönyveinek mérlegelése szempontjából.
Összefoglalás
Gondolatkísérletünk legfőbb tanulsága, hogy az amerikai gazdasági növekedésről, kormányzati költekezésről és fogyasztásról alkotott elképzeléseink mögött kvázi feltételként szerepel a kelet-ázsiai régió nettó finanszírozói pozíciója. A 2008-as válság kapcsán szembesültünk ennek potenciális veszélyeivel. Mindemellett fontos kiemelnünk, hogy egyáltalán nem tekinthető magától értetődőnek, hogy ez a finanszírozói pozíció a jövőben is fenn fog állni. Jusson eszünkbe, hogy az amerikai elnökválasztások során ránkzúdított ígérettömeg fedezete nagy részben Kelet-Ázsiában található. Fontos hangsúlyoznunk, hogy ez a kitettség nagy veszélyeket hordozhat magában. Mind a jelen, mind a jövő gazdaságpolitikusai felelősséggel tartoznak egy fenntarthatóbb növekedési pálya kialakításáért. Ennek legfontosabb feltétele a költségvetés és a folyó fizetési mérleg egyensúlyának megteremtése. Ha az nem sikerül, hosszú távon beláthatatlan következményei lehetnek. Az absztrakt közgazdaságtani fejtegetés egy nap realitássá válhat és higgyük el, ez bennünket sem hagy majd érintetlenül.
Ajánlott olvasmányok:
- Reinhart, C. and Rogoff, K.: This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly
- Mervyn King: The End of Alchemy
- Nassim Nicholas Taleb: Black Swan
